应流股份22日上市定位分析

  应流股份是专业零部件生产领域的领先企业，主要生产泵及阀门零件、机械装备构件等专用设备的高端零部件。公司产品主要下游应用领域为石油天然气、清洁高效发电、工程和矿山机械行业，且在医疗设施、自动控制、国防军工等别的行业也有广泛应用。公司2009~2012 年营收CAGR 为35.8%，净利润CAGR 为41.5%。

  公司是高端泵阀铸件的龙头制造商,客户均为全球一流的装备制造企业。公司将借力长期资金市场提高产品附加值,并在石油钻采、核一级主泵、医疗设施等领域建设零部件产能,以实现业绩持续增长。

  高端铸件供应商。企业具有以铸造为源头的专用设备零部件制造完整产业链,是国内能够生产超级奥氏体、双相、马氏体不锈钢、高温合金零部件产品,并应用于石油天然气、清洁高效发电、工程和矿山机械等行业的极少供应商之一。2012年,公司收入13.6亿元,其中出口9.7亿元,为全国阀门零件出口企业第一位。 拥有全球一流的客户。按照2012年数据计算,在油气设备领域,公司的最大客户是艾默生,销售金额为3.08亿元,占公司总收入的23%;在工程机械领域,大客户是卡特彼勒,销售2.47亿元,占18%;在清洁高效发电领域,大客户是泰科,销售1.18亿元,占9%;其他大客户还包括德莱赛、丹佛斯、美卓等有名的公司。公司对国际客户的销售金额约占总收入的90%。

  业绩变化与行业数据吻合。公司2010-2013E收入增速分别为60%、44%、8.32%和预计值-2.6%;2010-2013H1中国阀门出口额增速分别为29%、29%、10%、-1%。 业绩展望。公司2013年在油气及其他高端设备部件领域取得增长,而在工程机械和清洁高效发电领域下滑。而在2013年底,我国已重启新建核电项目,作为业内极少数拥有核安全一级泵阀类铸件制造许可证的企业,公司在核电领域有相当大的发展空间,并已经与沈鼓集团签订了总价为2233万元的《CAP1400铸件买卖合同》。

  募投项目定位高端产品。公司将增加精加工产能,以使其占铸造毛坯总产能达到80%,这将增加产品附加值,提高单位产品价格;还将投建高温合金热处理项目,打造石油钻采、核一级主泵、医疗设施等领域的零部件生产能力,创造未来业绩增长点。募投项目达产预计新增收入7.8亿元,约占公司2013年预测收入的59%。 按公司发行后股本4亿股计算公司2013-2015年EPS分别为0.41、0.57和0.66元,增速分别为-7.4%、40.4%、15.7%。按照2014年20-25x PE,给予上市后目标价区间为11.4-14.3元,建议申购。

  风险提示:核电项目推进不达预期;全球工业不景气导致设备需求低迷。（海通证券）

  公司此次拟向社会公开发行人民币普通股8,001万股,项目预计总投资为57,850万元,这次发行所募集资金将分别用于:重大技术装备关键零部件制造项目;高温合金和高性能零部件热处理工艺(热等静压)技术改造项目和技术中心建设,通过该项目提升精加工产能和技术水平加强企业竞争优势。

  报告期内,公司主营业务毛利率明显高于同行业上市公司的平均水平,主要原因是可比上市公司资产业务规模较大,产品广泛应用于船舶、冶金、重型机械及电站领域,而该公司的产品订单集中在石油天然气设备零部件、清洁高效发电设备零部件、工程和矿山机械零部件等业务领域,实行成本加成评审定价,导致公司产品毛利率较高。

  公司的竞争优势有:1)核心客户长期战略合作优势;2)技术优势;3)管理优势等。

  综合考虑同行业及新上市主板公司估值水平后,认为给予公司2013年EPS0.47。我们认为给予公司13年每股收益20倍市盈率这一估值水平较为合理,以该市盈率为中枢且正负区间为20%的公司合理估值区间为8.46-10.34元,相对于2012年的静态市盈率(发行后摊薄)为19.22-23.50倍。（上海证券）

  发行方案:本次发行不进行老股转让,拟公开发行8,001万股,占发行后股本的20%,募集资金57,850万元,用于重大技术装备关键零部件制造项目、高温合金和高性能零部件热处理工艺(热等静压)技术改造项目和技术中心建设项目

  公司客户、技术、质量优势明显。公司主要从事专用设备高端零部件的研发、生产及销售活动。其产品应用于石油天然气、清洁高效发电、工程和矿山机械及其他高端装备领域四个方面。公司掌握多项设备领域核心技术,产品质量能够满足全球顶级客户不同要求,已与众多国际型大公司成功确立了紧密的长期战略合作伙伴关系,核心客户均是行业内的领导者。

  行业技术壁垒较高,公司在行业占据领先地位。由于受到高质量标准的铸造成形零件毛坯供应的制约,国内大多数企业只能生产低端产品和零件,进入国际市场也主要集中在低端产品市场。公司在行业占据领先地位,产品销往美国、欧洲等30多个国家的80余家客户,2011年在全国阀门零件出口企业中按照金额排序列第二位。公司长期保持卖方市场态势,定价能力强, 产品具有较高的盈利水平。

  盈利预测与估值:我们预计公司 2013-2015年收入分别增长-8%、6%、12%,归属母公司净利润分别同比增长-1%、1%、29%。按发行后总股本为 40001万股计算,2013-2015年对应发行后全面摊薄EPS 分别为0.43、0.44、0.56元。结合相对估值和绝对估值,我们认为公司的合理价值区间在8.30-11.61元。

  风险因素:废钢、废不锈钢价格大幅波动;下游客户业务量萎缩;汇率出现大幅波动;专用设备零部件进出口政策发生重大变化。（信达证券）

  应流股份始终秉承“精品思想、精细操作、精细过程、精品结果”的发展理念,坚持“产品结构调整、产业链延伸、价值链延伸”三大基本战略。

  产品及竞争优势:以铸钢件为源头的专用设备零部件制造优势;多行业定制化关键零部件工艺技术优势;具有国际先进的制造装备优势;满足世界顶级客户不同要求的质量优势;众多全球行业领先客户战略合作优势。

  成长性分析:下游应用领域分布较广,抗经济波动风险能力较强,2014-2015年将受益于国外经济复苏和国内核电重启,总体收入有望保持6-15%左右的增长;公司具有技术优势,高附加值产品增加,产品均价保持增长;IPO募集资金提高关键零部件及精加工产能;核电重启有望成为新增长点,公司可以生产核一级主泵泵壳、水力构件和热屏构件,公司2013年5月获得一级主泵泵壳生产资质;IPO降低资产负债率,提升净利润。

  业绩预测:我们预计2013年净利润下降10%左右,EPS0.39摊薄,2014年IPO后财务费用将下降,2015年新产能投放、核电零部件销售收入增加带来增长点,预计2014-2015年摊薄EPS为0.48、0.59元,复合增长率23%。

  新股上市定价:公司按行业划分,可比上市公司为一重、二重,但在下业、销售区域、主要客户、业绩、成长性等方面差异较大,应流股份在所属细分行业具有明显竞争力,我们认为可以参考江苏神通恒立油缸、纽威阀门(新股)的估值,合理PE25倍左右。按应流股份2014年EPS0.48测算,上市合理定价在12元左右。

  定位高端铸件制造,产品均价稳步提升 公司主业专注于高端铸钢件和合金钢铸件领域,分为石油天然气设备零部件、清洁高效发电设备零部件、工程和矿山机械零部件和其它高端设备零部件等四大业务领域。据中国铸造协会的统计数据显示,06年-12年全国铸件出口均价从6,530元/吨缓慢提升至9,450元/吨;而09-12年公司的产品均价分别达到2.96万元/吨、2.98万元/吨、3.13万元/吨和3.47万元/吨,13年上半年进一步提升到3.73万元/吨,已接近进口铸件均价。

  具备高端铸件核心竞争力 公司在砂型铸造上技术领先,设备先进,具有领先的精密铸造技术,主要包括泡沫消失模精铸和蜡模熔模精铸两大类。目前公司精密铸件主要集中在叶轮等复杂曲面产品和需要表面高精度的高端产品,精密铸件表面粗糙度可达到Ra6.3,而普通砂型铸件表面粗糙度通常在Ra25。此外在核电、航空发动机零部件等领域也有所突破。

  精选优质客户,保障未来发展 公司始终瞄准能源与资源两大下业,并以国际市场为主。能源主要是指石油天然气和电力终端行业,资源则主要是指矿山行业,这两大类行业均具有长期稳健发展的特点。公司核心客户均为行业内的全球领导者,如石油天然气行业的艾默生、斯伦贝谢,清洁高效发电设备行业的通用电气西门子、阿尔斯通、阿海珐、泰科,工程和矿山机械行业的卡特彼勒、久益,自动控制领域的霍尼韦尔,节能环保领域的丹佛斯等。

  盈利预测、估值和定价 我们预计公司13~15年营业收入分别为1,328、1,529及1,762百万元,归属于母公司的净利润分别为164、200及255百万元,对应发行后全面摊薄的每股收益0.41(摊薄前为0.51元)、0.50和0.64元,同比分别增长-6.6%、21.8%及27.5%。考虑到公司的市场地位和成长前景,参照可比机械公司估值,给予公司14年20-22倍PE估值,上市首日定价区间10-11元。

  风险提示 若能源价格大幅下降,可能将对公司的产品需求和经营形成不利影响。公司出口收入占比超过50%,因此人民币汇率升值将会对公司业绩产生一定负面影响。（广发证券董亚光 罗立波 真怡）

  公司主要从事高端专用设备零部件的研发、生产、销售,产品主要应用于石油天然气、清洁高效发电、工程和矿山机械、以及其他高端设备零部件等四大领域。公司2012年在全国阀门零件出口企业中按照金额排序列第一位。

  公司具备以铸钢件为源头的专用设备零部件制造优势;多行业定制化关键零部件工艺技术优势;具有国际先进的制造装备优势;满足世界顶级客户不同要求的质量优势;众多全球行业领先客户战略合作优势。

  公司产品下业应用广泛下游应用领域分布较广,经营性波动较小2014-2015年将受益于国外经济复苏和国内核电重启,总体收入有望保持6-15%左右的增长;公司具有技术优势,高附加值产品增加,产品均价保持增长;IPO募集资金提高关键零部件及精加工产能;核电重启有望成为新增长点,公司可以生产核一级主泵泵壳、水力构件和热屏构件,公司2013年5月获得一级主泵泵壳生产资质;IPO降低资产负债率,提升净利润。

  募集资金运用全部围绕主业进行,项目实施后将有利于优化公司产品结构,增强公司服务市场和满足客户需求的能力,提升生产工艺水平,从而不断增强公司的核心竞争力,不断提高公司产品的市场份额,巩固和提升公司行业领先地位。募投项目达产后公司将新增1.5万吨精加工产能至3.8万吨,高附加值产品占比将进步一步提高。项目将实现年收入7.8亿元及净利润1.55亿元。

  我们预计公司2013-2015年按照IPO后总股本摊薄EPS分别为0.38元、0.5元、0.6元,参考可比同类公司估值,同时考虑未来业绩成长性,给予公司20-25PE较为合理,按照2014年每股收益预测值0.5元,对应公司上市合理股价为10-12.5元。

  专用设备零部件行业的龙头企业。公司是专用设备零部件生产领域内的领先企业,主要生产泵及阀门零件、机械装备构件。公司产品定位于铸钢件为源头的专用设备的高端零部件,主要应用于石油天然气、清洁高效发电、工程、和矿山机械行业,并在医疗设备、自动控制、国防军工等其他装备行业也有大范围的应用。

  同下业领导者保持紧密合作关系。公司与卡特彼勒、艾默生等下业领先客户建立长期战略合作关系。注重技术创新,与全球技术领先的欧洲铸造技术研究中心(CTI)签订了技术合作协议。在工艺技术、质量控制、生产管理等方面与泰科等国际高端客户进行嫁接,推动产品升级,使公司的毛利率高于国内同行业企业

  募投项目注重提升现有产能,升级工艺水平。募投项目实施后将有利于优化公司产品结构,提升生产工艺水平,缓解产能瓶颈,增强一体化制造能力,满足高尖端产品制造技术装备要求。募投项目完全投产后,公司将新增加15000吨零部件精加工生产能力和300吨高温合金零部件生产能力,每年将为公司新增销售收入7.80亿元,新增利润总额1.83亿元。

  询价区间为8.15元-11.05元。我们预计公司2013年-2015年实现营业收入13.09亿元、14.72亿元、17.50亿元,同比分别增长-4.2%、12.4%、18.9%,实现归属母公司净利润1.54亿元、1.98亿元、2.59亿元,同比增长-12%、28.6%、30.6%。按照发行后总股本计算,对应的EPS分别为0.39元、0.50元、0.65元。我们大家都认为给予公司2013年动态市盈率22-27倍市盈率较为合理,对应合理估值区间为8.58元-10.53元。

  风险提示。全球经济复苏不确定性导致的公司经营业绩下滑的风险;市场竞争加剧的风险;人民币升值产生的汇兑损失风险;客户相对集中风险;国际贸易摩擦风险;公司规模快速扩张引起的管理风险。（安信证券）

  精选下业，发展空间广阔：公司产品下游需求中，40%与石油天然气等能源设备相关、30%为医药设备、自动化等战略新兴行业、20%为工程与矿山机械、10%为清洁高效能源设备。我们预计，铸件行业整体未来有望实现10%以上的稳定增长，而公司更有望通过布局优质行业、扩大市场占有率、提高高端产品比重实现更高增长。

  卓越可靠的铸造工艺及产业链一体化是公司的核心竞争力：公司是国内极少数同时具备五种铸造工艺，且同时拥有氩氧脱碳精炼、真空氧脱碳精炼和真空熔炼炉等钢液精炼设备的企业之一。公司产业链覆盖完善，从材料熔炼、铸造到精加工、模块化制造，一体化优势突出，满足多种定制需求。

  定位高端，跻身国际机械巨头长期战略合作伙伴：公司定位高端定制铸件，质量放心可靠，全球泵阀行业的前6 家企业都已经是其客户，产品外销比例接近70%；公司更是与艾默生、斯伦贝谢、西门子、GE、卡特彼勒等国际机械巨头建立长期战略合作，客户实力丰沛雄厚，是其未来稳定增长的保障。